當全球通脹預期開始抬頭之后，紫金礦業(yè)突然成為近期最熱門的股票之一。

如果把時間往前拉8個月，紫金礦業(yè)的股價從2020年6月份不到4元，攀升至當前接近15元的水平，漲幅接近275%，與比亞迪同期漲幅相近。這個漲幅，遠高于茅臺、五糧液等白酒龍頭，紫金礦業(yè)也被戲稱為：礦中茅臺。

截至2月24日，紫金礦業(yè)市值小幅回落至3337億元，在A股排名第40位，成為有色金屬行業(yè)內的絕對龍頭。明星基金經理中，高毅資產的鄧曉峰、興業(yè)全球基金的董承非、中歐基金的周蔚文和富國基金的李元博，均重倉紫金礦業(yè)。

紫金礦業(yè)因何如此受追捧？

01 紫金礦業(yè)為什么漲？

宏觀通脹預期，疊加金屬銅本身的庫存缺口，導致銅價明顯上漲，這是紫金礦業(yè)業(yè)績大增的背景。

2月5日，美國一項1.9萬億美元的刺激計劃正式落地。而在2020年，根據富蘭克林鄧普頓數據，全球已經放水了19.5萬億美元以應對疫情帶來的沖擊，各國政府赤字總額比現代歷史上任何時候都高。放水的直接后果，就是通脹。

當前，疫苗正在全球范圍內大規(guī)模接種，新增確診病例也隨之大幅減少。美國日均新增確診病例已經降至去年11月以來的低位，歐洲五國的新增數量也基本回到了這一輪疫情爆發(fā)前的水平。

疫情受控，經濟復蘇的形式就會逐漸明朗化，生產投資的需求也會更大，因此通脹的預期，也會在貨幣放水的基礎上進一步提高。

這時候，以“銅博士”著稱的金屬銅，就會開始扮演一個重要的角色。

為什么稱之為“銅博士”，因為銅的生產和消費，都與宏觀經濟密切相關。其價格波動和宏觀經濟之間也有緊密的對應關系，能夠明顯反映出經濟周期的變化。

這里說的“生產和消費”放在當下，主要包括新能源汽車、發(fā)電等重要領域。

例如，一部混合動力汽車需要約40kg的銅，一部純電新能源汽車平均需要80kg的銅。另有機構認為，2021年-2025年，清潔能源領域對銅的需求增量也將從166萬噸升至270萬噸。

偏偏當前銅的庫存量正處于一個歷史低位。

Wind數據顯示，截至2021年2月23日，全球LME銅的庫存只有7.35萬噸，幾乎是近十年來的歷史最低水平。

在這個庫存水平上，銅的需求突然大幅提高，但產能擴充卻沒辦法在短時間內完成，因此價格就會出現明顯的上漲。

據花旗預測，銅目前存在50萬噸的需求缺口。高盛也警告，目前銅正面臨歷史性短缺，而且是10年來最大的短缺。而新的銅礦，要2023年才投產。從歷史來看，銅出現5%的缺口，價格就能漲1倍。

截至2021年2月23日，LME銅的現貨收盤價已經達到9231美元/噸，成為近五年內的最高水平，也已經接近近十年來的最高水平。中信證券將未來一年銅價預期上調至12000美元/噸。

隨著銅價的快速上漲，銅儲備量達到國內總量50%的紫金礦業(yè)，成為集萬千利好于一身的有色金屬龍頭企業(yè)。

根據1月30日公布的業(yè)績預告，其2020年歸母凈利潤在64.5億元至66.5億元之間，同比大幅增長了50.56%至55.23%。

業(yè)績大增的背后，是其礦產金、礦產銅和礦產銀三類有色金屬，量價齊升的結果。

與此同時，2月16日有新消息表示，加拿大礦商Continental Gold上周四宣布，加拿大政府已經批準了紫金礦業(yè)以14億加元收購大陸黃金。這筆交易早在2019年12月就已經公告，時隔一年有余，終于有計劃在2月底前完成，投產后能夠為紫金礦業(yè)帶來可觀的收益。

趁著這波行情，紫金礦業(yè)在公布業(yè)績預告的同一天，還發(fā)布了一份未來五年的規(guī)劃和2030年發(fā)展目標的綱要，可以說是趁熱打鐵。

根據這份規(guī)劃書，紫金礦業(yè)將在2030年前，讓公司主要經濟指標達到全球一流礦業(yè)公司水平，包括控制資源儲量、銷售收入、資產規(guī)模、利潤等綜合指標，爭取進入全球前3-5位。

具體到短期內來說，其2021年和2022年礦產金和礦產銅的產量都將大幅提升，礦產鋅（鉛）、礦產銀和鐵精礦的產量也從無到有，給出了明確的生產目標。

截止當前，已有包括東方證券、天風證券、民生證券在內的多家券商，對紫金礦業(yè)給出了維持買入的評級，對應A股目標價大多在13元左右。

其中對紫金礦業(yè)最為看好的當屬安信證券，給出了高達21元的目標價，較近期15元/股的盤中最高價，還要高出4成。

02 “買出來”的巨人

紫金礦業(yè)今天的大紅大紫，繞不開其創(chuàng)始人陳景河——一個從神秘紫金山走出來的福建龍巖人。

龍巖這個名不見經傳的福建城市，近年來人才輩出，大紅大紫的字節(jié)跳動創(chuàng)始人張一鳴和美團創(chuàng)始人王興，都是從這里走出來的。

20世紀70年代，陳景河還是一個青澀的高中生，在班上學習成績不錯，有一位互生好感的女同學，也寫過幾首傳情的詩。

福耀玻璃董事長曹德旺（左）和紫金礦業(yè)董事長陳景河（右）

高中畢業(yè)后，陳景河回鄉(xiāng)務農。1977年，務農兩年半后的陳景河，等到了恢復高考的消息。用20多天時間倉促備考后，獲得了福州大學地質專業(yè)的錄取通知書，命運由此改寫。

大學畢業(yè)后，陳景河以199元作為聘禮，娶了高中時期就心儀的那位女同學賴金蓮。一年后，賴金蓮就給陳景河生了個兒子。

好事成雙，此時的陳景河，進入福建閩西地質大隊，來到了自己的福地紫金山，參與了紫金山金礦普查項目。并且在不久后針對紫金山的地貌，提出了“上金下銅”的預測。

獲得領導的賞識后，陳景河曾經被調入省地質科學研究所。但到了1992年，他還是決定攜家?guī)Э诨氐阶辖鹕剑俅纬蔀楫數乜辈轫椖康闹饕撠熑恕?/p>

隔年，上杭縣礦產公司改組為紫金礦業(yè)公司，陳景河成為公司骨干。

當時公司對于開發(fā)紫金山的預算高達2900萬元，但陳景河另辟蹊徑，采取了一種投資金額和生產成本都比較低的工藝，用700萬元建成了年處理礦石5萬噸規(guī)模的礦山。

在技術改進的推動下，紫金礦業(yè)逐漸成為中國單體礦山保有可利用儲量最大、采選規(guī)模最大、經濟效益最好的黃金礦山，并在2000年達到6億元的資產規(guī)模和4億元的收入規(guī)模，于2003年在港股上市，2008年在A股上市。

截至目前，紫金礦業(yè)的市值已經成為龍巖第一、福建省第三的上市公司，每年貢獻十幾億元的稅收，為當地提供了2萬個左右的工作崗位。

作為紫金礦業(yè)的董事長，陳景河通過股權激勵等方式，陸續(xù)獲得了紫金礦業(yè)大量股權，到2019年末最高持有1.12億股紫金礦業(yè)股票，在當時價值約4億元。

2020年10月，63歲的陳景河因娶38歲新娘一事再次登上熱搜。在此之前的8月份，其已將名下5100萬股股票過戶給了自己37歲的兒子。

根據最新公告，陳景河持有紫金礦業(yè)6310萬股股票，以2月24日的最新收盤價計算，價值8.27億元，已經過戶給兒子的5100萬股股票則價值6.69億元。

相比之下，被稱為“資本大鱷”的陳發(fā)樹，在紫金礦業(yè)身上賺得更多。2000年，陳發(fā)樹投入紫金礦業(yè)3359萬元，對應股權在2008年上市當日價值303.18億元，翻了900倍。

陳發(fā)樹

時代潮流是成就陳景河的重要背景，在那之后，技術和并購又可以說是紫金礦業(yè)發(fā)展的兩大“法寶”。

首先是技術。根據公開資料梳理，地質專業(yè)出身的陳景河，除了早期提出“上金下銅”的預期之外，過人之處還在于，能夠以更低成本和更好的工藝，對別人無法從中獲利的礦產項目進行開采，并獲得不錯的回報率。

在陳景河剛開始接觸紫金山的時候，因為探明的主要是百余噸的銅礦儲量，金礦儲量只有5噸，獲利較小，這座礦山并未被國家重視。

但紫金山到了陳景河手里后，不僅探明金礦儲量大幅增長至300噸，還將開發(fā)成本降到了行業(yè)均值的兩成以下。

后來收購的5座海外礦山，也都是在紫金礦業(yè)管理下實現了扭虧為盈。

并購方面，紫金礦業(yè)從2007年就開始對黑龍江、西藏等地的銅礦資源進行并購，2015年3起并購合計支出約52億元，超過了往年累積并購支出。

2018年至2020年的7次并購豪擲約250億元，其中95.3億元用于收購加拿大上市公司Nevsun及其擁有的27個探礦權，13.3億加元（約合人民幣68億元）用于收購加拿大上市公司大陸黃金及其擁有的金礦項目。

常年的收購，從國內走向國際，陳景河逐漸掌握了一套自己的模式。

作為一個具有明顯周期性的行業(yè)，紫金礦業(yè)的并購項目，大都是在行業(yè)低谷期進行，以“逆周期”的方式進行低價收購，以此控制成本，減輕后期運營壓力，提高可獲利空間。

截至2020年6月末，紫金礦業(yè)擁有黃金資源儲量超過2000噸，銅金屬資源儲量超過6200萬噸，是中國上市公司中擁有黃金資源儲量和銅資源儲量及產量最多的企業(yè)。

當然，“買買買”的故事并非只發(fā)生在紫金礦業(yè)一家身上，而是與國際上的礦業(yè)巨頭大同小異。

國際上排名前三位的必和必拓、力拓、淡水河谷，背后無不是對大量中小企業(yè)和礦產資源的并購。其中，目前市值排名第一的必和必拓，在2008年也曾對目前排名第二的力拓，發(fā)起過價值660億美元的收購計劃，但后來因為經濟形勢生變而作罷。

“變廢為寶”的技術支撐，加上“買買買”的全球掃貨模式，紫金礦業(yè)揚言要在10年內從全球礦企第12位升至前5位，似乎也不是妄語。

但一切真的能夠那么順利嗎？

03 流動性風險隱現

既然紫金礦業(yè)的目標已經是放眼全球的前五名，那就拿全球前幾位的礦企上市公司和紫金礦業(yè)做一個比較。

截至2020年底，紫金礦業(yè)市值364.8億美元的排名行業(yè)第12，是中國黃金第一股，市值遠超中國黃金和山東黃金，但僅是全球第一名必和必拓1658.2億美元市值的2成，是第三名淡水河谷863.7億美元市值的4成。

收入方面，紫金礦業(yè)2019年1342億元的營收規(guī)模，約是第一名必和必拓的44%、第三名淡水河谷的51%。

但如果從凈利潤的角度來看，紫金礦業(yè)的盈利能力相比全球礦業(yè)巨頭，還有比較明顯的差距。

必和必拓、力拓、淡水河谷河諾里爾斯克鎳業(yè)的凈利率雖有波動，但近幾年的均值在9%-27%之間，大幅高于紫金礦業(yè)的3.48%。這也導致在凈利潤絕對值指標上，紫金礦業(yè)與幾家礦業(yè)巨頭的差距還十分遙遠。

除此之外，更重要的一個差別在于資金缺口。

從下圖可以看出，與另外幾家國際礦業(yè)巨頭相比，唯有紫金礦業(yè)的賬面資金無法覆蓋一年內到期的帶息債務，且資金缺口常年存在，近3年還呈現出逐漸擴大的情況。

截至2020年9月末，紫金礦業(yè)賬面的長期帶息債務和短期帶息債務分別為398.54億元和261.56億元，但貨幣資金只有75.01億元，流動性堪憂。

全球礦業(yè)巨頭已經成長到一個相對穩(wěn)定的階段，債務壓力平衡得比較好。但紫金礦業(yè)正處于大幅擴張的階段，基本上依靠“借新還舊”來彌補資金缺口。

Wind數據顯示，紫金礦業(yè)的資金缺口從2015年末開始明顯放大，2017年和2019年通過定向增發(fā)和公開增發(fā)緩解了債務壓力。但到了2020年，僅前9個月就已經大幅新增了140億元左右的長期帶息債務和60億元左右的短期帶息債務。

截至2020年9月末，紫金礦業(yè)的負債率雖然還維持在59.54%，但短期內的流動性風險在不斷加劇卻也是顯而易見的事實。

兩家境外評級機構惠譽和穆迪，分別在2020年7月和8月下調了紫金礦業(yè)的信用評級，原因均為紫金礦業(yè)自2020年以來實施的并購增加了資本開支，提高了杠桿率。

籌資之路還在繼續(xù)，紫金礦業(yè)在2020年10月發(fā)行了60億元的可轉債，11月又發(fā)行了20億元中期票據。如何緩解債務壓力，將成為紫金礦業(yè)的一個長期課題。

在這種情況下，持續(xù)的盈利能力，將成為紫金礦業(yè)持續(xù)不斷獲得新增借款的重要保障。

2020年的“黑天鵝”事件，已經顯示出紫金礦業(yè)的部分風險所在。

當年4月份，紫金礦業(yè)曾經公告稱，巴布亞新幾內亞政府宣布不再批準其持有近半權益的波格拉金礦的特別采礦權，相關原因源于當地政府內部政權更替產生的影響。

被迫停產的波格拉金礦，是紫金礦業(yè)相當重要的金礦之一，2019年貢獻了8.83噸礦產黃金，占其同類產品總額的21%。

截至2020年6月末，紫金礦業(yè)總資產1498.05億元，其中境外資產856.79億元，占比高達57.19%。

雖然波格拉金礦最后因為當地開采能力有限，又回到了紫金礦業(yè)手中，但何時會出現下一個“黑天鵝”，屆時還能否如此幸運，就不得而知了。

除此之外，2016年必和必拓曾出現16年來首次虧損，金額高達64億美元，原因是對礦層價值的誤判、巴西的洪災，以及大宗商品價格暴跌。

2019年，淡水河谷發(fā)生17億美元的虧損，原因是布魯瑪迪紐的礦難影響和金屬鎳與金屬銅的減值影響。

總結來看，紫金礦業(yè)具備成長為全球礦業(yè)巨頭的潛力，近期也大受資本追捧。但礦企處于一個風險多發(fā)的行業(yè)，而紫金礦業(yè)頭頂上還懸著不受控制的他國政治風險、短期流動性風險這兩把“達摩克利斯之劍”。

（作者｜林夏淅 編輯｜李曙光）