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　　基本結(jié)論

　　【專題】目前所處的第四輪“豬周期”始于2018年6月，在今年2月份豬肉價格階段性觸底后再度歸升，重歸上升通道。在豬瘟初期(2018.6-2019.2)，集體上豬價上漲不顯然。但隨追薯瘟持續(xù)蔓延(2019年2月起)，產(chǎn)能出清過程不斷加速，同時供贈端補欄意愿受到嚴重制約，導(dǎo)致存欄量快速下降，意味著后期豬價上漲壓力較大。

　　從豬糧比價看，即使不考慮豬瘟影響，預(yù)計豬價約摸率持續(xù)快速上漲趨勢，直到7月份，之后豬價約摸有所歸落。但由于豬糧比價(滯后15個月)處于相對低位，疊加豬瘟帶來的沖擊影響，預(yù)計下半年豬價持續(xù)上漲態(tài)勢。

　　從4月份CPI走勢不及預(yù)期來看，市場此前預(yù)料豬價對通脹影響時存在一定高估。一是CPI豬肉項的價格波動顯然小于市場豬肉價格的波動，二是豬肉項權(quán)重有所下調(diào)。

　　根據(jù)分項價格走勢的預(yù)料，我們判斷2019年CPI全年均值2.3%，相比于2018年的2.1%小幅上升0.2個百分點。從年內(nèi)走勢看，高點預(yù)計浮現(xiàn)在7月份和12月份，同比最高達到2.8%-2.9%。相應(yīng)的，8、9、10三個月，CPI同比預(yù)計浮現(xiàn)顯然歸落。

　　對于債市：首先，受需求度绔弱壓制，核心通脹集體壓力不大，豬價“單飛”帶來的結(jié)構(gòu)性通脹特征顯然，因此全年CPI打破3%約摸性不大，通脹壓力對于貨幣政策的掣肘相對有限。從節(jié)奏上看，二季度CPI逐漸走高有望在7月份達到年內(nèi)高點，此后隨追薯價基數(shù)上升，蔬菜價格同比漲幅歸落，在豬油不共振的前提下，CPI約摸率階段性顯然歸落。在當前依然較強的通脹預(yù)期下，屆時CPI同比數(shù)據(jù)走弱有望產(chǎn)生預(yù)期差的交易機會。

　　實體經(jīng)濟察看：1)需求端：地產(chǎn)成交歸升，汽車銷售有所反彈;2)生產(chǎn)端：發(fā)電攘Ⅸ耗煤持續(xù)下降，高爐開工率略有下滑;3)工業(yè)品價格：南華工業(yè)品價格指數(shù)小幅歸落，鋼價微幅下降而水泥價格小幅上升，油價小幅歸落;4)物價：豬價菜價漲跌互現(xiàn)，雞蛋、水果價格雙雙大幅上升。

　　流動性跟蹤：1)資金面：央行本周實現(xiàn)凈投放500億元;2)貨幣市場：市場利率多數(shù)上行;3)同業(yè)存單：凈融資額大幅歸升，發(fā)行利率顛簸下行。

　　利率債市場歸顧：1)一級市場：國債發(fā)行大幅上升;2)二級市場：利率債各品種收益率普遍下行。

　　風(fēng)險提醒：貨幣政策持續(xù)收緊;利率波動超預(yù)期。

　　一、豬飛起來了，CPI的風(fēng)往哪吹?

　　自去年8月底非洲豬瘟疫情發(fā)生以來，全國豬肉價格持續(xù)顛簸下跌，跌勢持續(xù)到今年2月份。春節(jié)過后，豬肉價格一反往年節(jié)后淡季下跌走勢，開始持續(xù)上漲，引發(fā)債市對于年內(nèi)通脹預(yù)期的關(guān)注和擔(dān)憂。那么，豬價還能漲多少?對于CPI的影響有多大?通脹會制約利率走勢嗎?本文試圖解答這些問題，供投資者參考。

　　1. 豬周期怎么看?

　　生豬價格變動存在的周期性現(xiàn)象被稱為豬周期。通常豬周期遵循的路徑是：豬價上漲—養(yǎng)殖利潤上升刺激補欄—存欄量增添—出欄量增添—豬肉供大于求—肉價下跌—能繁母豬存欄淘汰—生豬供不應(yīng)求—豬價上漲。

　　均勻每個周期持續(xù)時長約4年。自2006年以來，市場已經(jīng)經(jīng)歷了3輪盡整的“豬周期”，每一輪普通持續(xù)3-4年，主要由生豬養(yǎng)殖的產(chǎn)業(yè)周期和供求情況的調(diào)整決心。首席輪：2006年7月-2010年6月，第二輪：2010年6月-2014年4月，第三輪：2014年4月-2018年5月。三輪盡整周期持續(xù)光陰分辭為47、46、49個月。目前所處的第四輪“豬周期”始于2018年6月，在今年2月份豬肉價格階段性觸底后再度歸升，歸歸上升通道。

　　豬瘟疫情等突發(fā)事件會加劇豬周期的波動。豬周期的大循環(huán)普通持續(xù)3-4年，主要由生豬養(yǎng)殖的產(chǎn)業(yè)周期和供求情況的調(diào)整決心，而周期內(nèi)的漲跌則由豬肉的季節(jié)性和突發(fā)事件(如疫情、補貼、政策等)決心。歷史規(guī)律顯示較嚴重的豬瘟短期都會對豬價形成周期內(nèi)的擾動。2011年-2012年3月豬價集體處于下降周期中，仔豬腹瀉的疫情帶動豬價短期上漲;2015年1月-3月的口蹄疫情況有所不同，因為口蹄疫是人畜共患的疫情，供贈收縮的同時也會影響需求，疫情導(dǎo)致豬價短期大幅下跌。

　　自2018年8月遼寧發(fā)生首例非洲豬瘟以來，疫情迅速擴散至20多個省市，截止今年3月份，全國已發(fā)生110余起非洲豬瘟疫情。在非洲豬瘟疫情疊加豬周期的影響下，豬肉價格浮現(xiàn)較大波動。

　　在豬瘟初期(2018.6-2019.2)，一方面由于生豬提前出欄屠宰導(dǎo)致供贈量大幅增添，豬肉價格階段性承壓，另一方面非洲豬瘟疫情呈點狀散發(fā)態(tài)勢，由于禁止生豬跨區(qū)運輸，各地區(qū)豬價走勢分化，因此集體上豬價上漲不顯然。但隨追薯瘟持續(xù)蔓延(2019年2月起)，產(chǎn)能出清過程不斷加速，同時供贈端補欄意愿受到嚴重制約，導(dǎo)致存欄量快速下降，意味著后期豬價上漲壓力較大。根據(jù)農(nóng)業(yè)部最新預(yù)料，下半年豬肉價格同比漲幅約摸超70%。[1]

　　2. 找找豬周期的率先指標

　　從歷史數(shù)據(jù)看，生豬出欄同比、屠宰量同比與豬價走勢基本一致。在豬周期的整個鏈條中，養(yǎng)殖利潤、存欄量、出欄量、屠宰量這四個變量都能對豬價產(chǎn)生影響，尤其是出欄量、屠宰量直接影響豬價，但兩者都是價格的同步指標，無法起到預(yù)料作用。

　　傳統(tǒng)帥先指標——生豬存欄已經(jīng)失效。在過去很長一段光陰里，生豬存欄量作為豬價的率先指標效果顯然(率先6個月左右)。市場供贈由產(chǎn)能決心，未來市場的豬肉供贈由現(xiàn)有的生豬存欄量決心，因此生豬存欄量將能起到對未來豬價的預(yù)料作用。仔豬的生長期在6個月左右，由此可以判斷生豬存欄量應(yīng)大致率先豬價6個月。但自2016年年末開始，生豬存欄量(率先六個月數(shù)據(jù))不斷下降，而豬價同步下跌，生豬存欄指標已經(jīng)失效。

　　生豬存欄量指標之所以失效，緣故主要有兩點：

　　1)母豬生產(chǎn)效率穩(wěn)步提高。MSY是指每年每頭母豬出欄頭數(shù)，是衡量豬場效益和母豬繁殖能力的重要指標之一。以年出欄生豬頭數(shù)/年均勻能繁母豬頭數(shù)作為衡量均勻MSY的指標，可以看出2009~2018年，全國均勻MSY值由13.2快速上升至21.5。隨著小規(guī)模養(yǎng)殖戶逐漸出清，規(guī)?；B(yǎng)殖企業(yè)產(chǎn)能擴張帶來的總體MSY上升趨勢顯然。

　　2)環(huán)保去產(chǎn)能導(dǎo)致禁養(yǎng)限養(yǎng)區(qū)的散養(yǎng)戶拋售存欄生豬或賣贈其他規(guī)模化企業(yè)，導(dǎo)致存欄數(shù)下降但市場供贈增添。2015年起，新環(huán)保法、“水十條”等政策相繼開始嚴厲執(zhí)行，各省綠澍設(shè)定禁養(yǎng)區(qū)。環(huán)保政策的收緊，規(guī)?；B(yǎng)殖的改革力度加大，散養(yǎng)戶和小規(guī)模戶大量退出，減少了生豬和能繁母豬的存欄量。但規(guī)模化養(yǎng)豬場的養(yǎng)殖技術(shù)和效率都要遠高于散養(yǎng)戶，導(dǎo)致規(guī)?；潭忍岣吆?，生產(chǎn)同樣多的生豬需要的能繁母豬存欄數(shù)量減少，生豬均重提高速度也在加快，所以市場表現(xiàn)出生豬存欄量下滑但市場供贈并未收縮。

　　利用養(yǎng)殖利潤指標判斷豬價走勢。養(yǎng)殖利潤影響了豬農(nóng)補欄的節(jié)奏，利潤的多寡直接影響生豬的供贈，在整個價格供求鏈條中是比存欄量更早期的率先指標，由于其直接驅(qū)動供贈端的選擇，指標的抗干擾性和正確度也更好，這里我們選取豬糧比價。

　　根據(jù)養(yǎng)殖利潤-補欄-存欄-出欄-豬價的鏈條，養(yǎng)殖利潤的提升傳導(dǎo)至養(yǎng)戶做出補欄舉動這一過程的時滯約1個月;補欄到存欄，即母豬幼仔哺育成能繁母豬約4個月，母豬懷孕產(chǎn)仔約4個月;存欄到出欄，即仔豬哺育成出欄肥豬約6個月，因此，豬糧比價大致率先豬價15個月。

　　從豬糧比價看，即使不考慮豬瘟影響，預(yù)計豬價約摸率持續(xù)快速上漲趨勢，直到7月份，之后豬價約摸有所歸落。但由于豬糧比價(滯后15個月)處于相對低位，疊加豬瘟帶來的沖擊影響，預(yù)計下半年豬價依然持續(xù)上漲態(tài)勢。

　　3.豬價上漲，如何影響CPI?

　　從4月份CPI走勢不及預(yù)期來看，市場此前預(yù)料豬價上漲對于通脹影響時存在一定的高估，我們分析緣故主要來自于兩方面：一是從經(jīng)驗規(guī)律看，CPI豬肉項的價格波動顯然小于市場豬肉價格的波動，彈性僅為0.74，意味著市場上豬肉價格上漲或者下降10%時，CPI豬肉項同比僅變幻7.4%，這種機制在一定程度上平抑了豬價波動對于CPI的沖擊;二是豬肉項在CPI中的占比并非固定不變的，月度之間存在適時的微調(diào)，我們發(fā)明CPI豬肉項同比增速和豬肉項權(quán)重成反比，當豬肉項同比下降較大時權(quán)重較高，相反豬肉項同比大幅上漲時權(quán)重較低，如2017年2月時豬肉項權(quán)重3.33%，而今年4月份降至2.15%，以豬肉項同比上漲10%為例，1個百分點的權(quán)重下調(diào)意味著對于CPI拉動作用下降0.1個百分點。

　　要是基于農(nóng)業(yè)部“下半年70%漲幅”的倘若，預(yù)計年底達到35元/千克，當月同比漲幅為70%。從豬周期走勢疊加豬瘟持續(xù)影響的角度考慮，我們判斷下半年豬肉價格逐月上升，對應(yīng)的月度環(huán)比漲幅為5.85%。相應(yīng)的，我們測算出的CPI豬肉項同比在年底達到54%，按照2%的權(quán)重計算，單項拉動當月CPI約1個百分點。

　　4. 豬油難共振：年內(nèi)CPI走勢預(yù)料

　　受需求度绔弱壓制，核心通脹集體壓力并不大，豬價“單飛”帶來的結(jié)構(gòu)性通脹特征顯然。市場主要生怕豬油共振帶來的通脹壓力，目前來看，布倫特原油價格小幅波動且階段性見頂，全球經(jīng)濟趨緩下原油需求走弱，油價大幅上漲的約摸性不大?；谌址ǖ姆治隹蚣埽覀儗δ陜?nèi)各月CPI走勢作了測算，主意如下：

　　1)食品煙酒項占比20%。根據(jù)鮮菜和豬肉價格同比擬合出食品煙酒項價格同比變幻，其中菜價是基于歷史數(shù)據(jù)反映的季節(jié)性變幻和基數(shù)變動預(yù)料，豬價來自于上文中70%漲幅的倘若。結(jié)果表明，8-10月間蔬菜價格同比漲幅顯然歸落，一定程度上緩解了豬肉上漲的沖擊。

　　2)服務(wù)項占比37%，中樞在2.2%左右。從年初起，CPI醫(yī)療服務(wù)項同比增速穩(wěn)定在1.5%左右，表明醫(yī)改帶來的一次性沖擊影響已經(jīng)消退。要是從CPI服務(wù)項中消除醫(yī)療服務(wù)價格變動的干擾，我們發(fā)明其他服務(wù)項價格依然和房價同比走勢保持一致。在“房住不炒”、“一城一策”的政策基調(diào)下，房價集體上漲動力不足，其他服務(wù)項價格有望保持平衡。

　　3)工業(yè)消費品項占比43%，中樞1.7%。PPI中的生存資料價格和CPI中的工業(yè)消費品價格，存在顯然的同蔡湓趨勢。4月PPI超預(yù)期上漲主要受采掘工業(yè)同比拉動和去年同期低基數(shù)的影響。從大宗商品價格和需求端走勢看，預(yù)計在去年高基數(shù)效應(yīng)下，PPI還有下行的壓力，同時4月份起增值稅減稅落地預(yù)計也對家電、汽車等商品產(chǎn)生一定的降價效應(yīng)，相應(yīng)的，CPI工業(yè)消費品價格走勢相對較弱。

　　根據(jù)分項價格走勢的預(yù)料，我們判斷2019年CPI全年均值2.3%，相比于2018年的2.1%小幅上升0.2個百分點。從年內(nèi)走勢看，高點預(yù)計浮現(xiàn)在7月份和12月份，同比最高達到2.8%-2.9%。相應(yīng)的，8、9、10三個月，CPI同比預(yù)計浮現(xiàn)顯然歸落。

　　5. 債市影響：關(guān)注通脹節(jié)奏變幻帶來的預(yù)期差

　　對于債市：首先明確，受需求度绔弱壓制，核心通脹集體壓力不大，豬價“單飛”帶來的結(jié)構(gòu)性通脹特征顯然，因此全年CPI打破3%約摸性不大，通脹壓力對于貨幣政策的掣肘相對有限。另外，從節(jié)奏上看，二季度CPI逐漸走高有望在7月份達到年內(nèi)高點，此后隨追薯價基數(shù)上升，蔬菜價格同比漲幅歸落，在豬油不共振的前提下，CPI約摸率階段性顯然歸落。在當前依然較強的通脹預(yù)期下，屆時CPI同比數(shù)據(jù)走弱有望產(chǎn)生預(yù)期差的交易機會。

　　[1] 資料來源：

　　https://baijiahao.baidu.com/s?id=1631109602513421677&wfr=spider&for=pc

　　二、實體經(jīng)濟察看

　　1. 需求轉(zhuǎn)暖，生產(chǎn)景氣度仍有上升空間，油價小幅歸落

　　需求端地產(chǎn)成交歸升，汽車銷售有所反彈。本周30個大中城市商品房成交面積為371.12萬平方米，成交面積較上周308.74萬平方米歸升，周圍挪移均勻環(huán)比上升2.7%，周圍挪移均勻同比上升17.8%。在汽車消費政策有望出臺這一消息的影響下，市場情緒持續(xù)歸暖。乘用車在節(jié)前一天攘Ⅸ零售量9.07萬輛，實現(xiàn)了在數(shù)量上持續(xù)三周上升的穩(wěn)定態(tài)勢，同比大幅歸升25%，扭轉(zhuǎn)了持續(xù)三周同比下降的趨勢。

　　生產(chǎn)端發(fā)電攘Ⅸ耗煤持續(xù)下降，高爐開工率開始下滑。本周六大發(fā)電集團攘Ⅸ耗煤56萬噸，環(huán)比降低2.7%，同比降低18.1%，發(fā)電攘Ⅸ耗煤已經(jīng)持續(xù)6周下降。本周高爐開工率68.78%，環(huán)比減少2.55%，是繼今年3月中旬62.29%的低點至今首次下滑。但是結(jié)合歷史水平來看，絕對值仍在低位顛簸，集體工業(yè)生產(chǎn)景氣度仍有上升空間。

　　工業(yè)品價格方面，本周國內(nèi)南華工業(yè)品價格指數(shù)小幅下降，報收2,270.42，環(huán)比下降0.18%;國際CRB現(xiàn)貨指數(shù)報收473.08，環(huán)比下降2.02%;本周Myspic鋼價指數(shù)報收149.77，環(huán)比下降0.41%，鋼價自去年12月份以來向來在140-150區(qū)間窄幅顛簸，4月份后持續(xù)5周環(huán)比上升，在上周鋼價超過150后，本周又重新歸落至140-150的區(qū)間內(nèi);本周全國水泥均勻價格報收481.19元/噸，環(huán)比小幅上升0.17%;本周國際油價潞傍下跌，但跌幅有所收窄，布倫特原油期貨結(jié)算價格報收70.39美元/桶，環(huán)比下降0.65%(上一周跌幅為1.8%)。受到美國制裁伊朗、委內(nèi)瑞拉等地緣政治事件和中美貿(mào)易再度升溫的影響，國際原油價格不斷定性加強，在美國制裁伊朗落地以后，OPEC和俄羅斯約摸會借追勢裁扭轉(zhuǎn)減產(chǎn)局面，對油價構(gòu)成壓力，綜合來看，油價僅會小幅歸落，大幅下跌的跡象暫不顯然。

　　2. 物價：豬價菜價漲跌互現(xiàn)，雞蛋、水果價格雙雙大幅上升

　　食品價格方面，豬肉價格微幅歸落，報收20.53元/公斤，環(huán)比下降0.08%，與今年三月以來的數(shù)據(jù)相比仍處高位，受非洲豬瘟影響，短期內(nèi)豬肉價格將保持在高位;農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格200指數(shù)止跌轉(zhuǎn)升，報收115.27，環(huán)比上升0.78%; 7種重點監(jiān)測水果報收7.11元/公斤，環(huán)比大幅上升5%，保持持續(xù)5周環(huán)比上升;雞蛋價格實現(xiàn)9周連漲，報收8.55元/公斤，環(huán)比上漲2.72%。

　　三、流動性跟蹤

　　1.資金面：央行本周實現(xiàn)凈投放500億元

　　本周央行進行500億元7天逆歸購操作，實現(xiàn)貨幣凈投放500億元;本周人民幣匯率微幅下行，報收6.81(前值6.82)，但仍處于合理穩(wěn)定區(qū)間;美元指數(shù)持續(xù)兩周下滑，但仍保持在高位顛簸，報收97.34(前值97.46)，受到中美貿(mào)易戰(zhàn)升溫影響，人民幣貶值壓力加大。

　　2. 貨幣市場：市場利率多數(shù)上行

　　本周貨幣市場利率多數(shù)上行，其中SHIBOR:隔夜利率從上周的1.79%上升至1.83%，環(huán)比上升3.6bp，SHIBOR:1周利率從上周2.53%上升至2.57%，環(huán)比上升3.9bp，一周與隔夜利差擴大至74.2bp。歸購利率有所上行，R007報收2.29%，環(huán)比大幅上升229.1bp，DR007報收2.48%，環(huán)比上升7.68bp。

　　3. 同業(yè)存單：凈融資額大幅歸升，發(fā)行利率顛簸下行

　　本周同業(yè)存單凈融資額大幅歸升至正區(qū)間，發(fā)行5,478.2億元，對沖到期3,184.5億元，實現(xiàn)凈融資額2,293.7億元。本周同業(yè)存單發(fā)行利率集體顛簸下行，其中1個月同業(yè)存單發(fā)行利率報收2.64%，環(huán)比下降8.59bp，3個月同業(yè)存單發(fā)行利率3.05%，環(huán)比下行4.32bp，6個月同業(yè)存單發(fā)行利率3.15%，環(huán)比下行3.39bp。

　　四、利率債市場歸顧

　　1. 一級市場：國債發(fā)行大幅上升

　　本周利率債發(fā)行總量較上周大幅歸升，其中國債發(fā)行量大幅歸升為主因。利率債發(fā)行總量2,721.64億元(前值586.53億元)，國債本周發(fā)行量為1,205.8億元(上周并未發(fā)行)，地方政府債發(fā)行量大幅上升，由上周66.53億元大幅增至624.24億元，政金債由520億元升至891.6億元。本周另有586.93億元利率債到期，凈融資額為2,134.71億元，凈融資額較上周大幅上升。本周投標的國開債收益率略有歸落，其中投標的10Y國開債票面收益率最高為3.92%。

　　2. 二級市場：利率債各品種收益率普遍下行

　　本周二級市場利率債到期收益率普遍歸落，其中，國債1年期、5年期、10年期收益率周環(huán)比分辭下降0.52bp、4.22bp、8.32bp;地方債1年期、5年期、10年期收益率周環(huán)比分辭下降2.52bp、8.22bp、7.52bp;國開債1年期、5年期、10年期收益率周環(huán)比分辭下降4.41bp、12.19bp、7.41bp，其中3年期收益率跌幅也較為顯然，為11.26bp。

　　五、風(fēng)險提醒

　　貨幣政策持續(xù)收緊;利率波動超預(yù)期。