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　　2019年5月28日，雙匯發(fā)展的母公司萬洲國際盡成對Pini Polonia的國際并購，這是一家波蘭的年產(chǎn)能400萬頭的生豬加工廠。

　　并購這一典型的市值管理方式，被萬洲國際玩到了極致：2013年中，拿下美國最大的豬肉食品供應(yīng)商Smithfield，間接控制歐洲最大的肉制品企業(yè)campofrio。一躍成為全球肉制品龍頭，并以此驅(qū)動著市值的上行。

　　從邏輯上看，萬洲國際宛然是想通過國際“豬肉搬磚”，實現(xiàn)對于豬周期的掙脫。目前看來，這一點并沒有那么簡單實現(xiàn)?；诖伺袛啵f洲國際中短期的估值彌漫烏云。

　　全球豬肉龍頭的漲跌邏輯

　　2018年，萬洲國際的全球產(chǎn)業(yè)鏈能力如下：

　　中國區(qū)域，持有雙匯發(fā)展73.3%的股權(quán)，為公司奉獻(xiàn)了收入的32.4%，和利潤的55.9%，這一塊業(yè)務(wù)的分紅為集團公司提供了償還并購債務(wù)的現(xiàn)金流;

　　美國區(qū)域，傾盡全力并購的美國最大肉制品企業(yè)Smithfield，為公司奉獻(xiàn)了收入的58%，和利潤的37%;

　　歐洲區(qū)域，Campofrio暫時奉獻(xiàn)不大(所以又收購了波蘭的Pini Polonia)，收入的9.3%，利潤的6.8%。

　　通過并購成為全球肉制品龍頭之后，萬洲國際擁有的最主要的優(yōu)勢，憑借全球范圍的采購和銷售(俗稱豬肉搬磚)，來實現(xiàn)利潤的最大化，實現(xiàn)對于豬周期的掙脫，這是此前股價從3港元漲到9港元的大邏輯。去年9月到今年4月的一波接近翻倍的上漲，其實也是在這個框架之內(nèi)：

　　首席階段是宏觀豬周期產(chǎn)能波動使得豬肉價格陷入了上漲周期;

　　第二階段是非洲豬疫的刺激，導(dǎo)致全國范圍的產(chǎn)能去化和缺口，這使得萬洲國際的美國公司Smithfield受益;

　　第三階段則是中國豬肉進口業(yè)務(wù)的預(yù)期，使得布局進口貿(mào)易的萬洲國際三重受益。

　　4月以后萬洲國際股價從高點歸撤31%，對投資人來說，重新審視萬洲國際上漲的邏輯和下跌的風(fēng)險，顯得尤其重要。

　　關(guān)于國際業(yè)務(wù)，我們也應(yīng)該看到其中一些問題。必須承認(rèn)的是，由于Smithfield的上游是大型養(yǎng)殖場，而下游主要客戶是沃爾瑪這樣的超級零售商，他并不像雙匯那樣對小供應(yīng)商和渠道擁有極強議價能力。

　　也因此，單從凈資產(chǎn)歸報率角度講，這個并購表現(xiàn)并不算夢想，萬洲并購了Smithfield之后過去幾年的凈資產(chǎn)收益率在都在15%以下。

　　“國際搬磚”無法掙脫周期

　　在券商研報中，萬洲國際的簡單邏輯框架是：

　　海外業(yè)務(wù)受益中國需求溢出，價格抬升40%，奉獻(xiàn)47億人民幣利潤增量;雙匯進口業(yè)務(wù)奉獻(xiàn)增量32億人民幣;而國內(nèi)雙匯能夠保住屠宰基本盤，奉獻(xiàn)60億，這樣總凈利潤可以迅速提升至140億左右。贈出13倍左右估值，雙匯市值可以到達(dá)2000億港幣市值，比現(xiàn)在的1000億港幣可再增長一倍。

　　以上市值翻倍達(dá)到2000億港幣，其實依然面對豬周期的邏輯困境。首要問題是生豬養(yǎng)殖的供應(yīng)彈性沒有根本逆轉(zhuǎn)，高位價格不具有持續(xù)性。

　　和普通印象不同，鮮豬肉作為同質(zhì)化商品，現(xiàn)貨批發(fā)價過去15年重合增速為年化3.5%，從12元漲到了20元左右，這樣的漲幅談不上高增長。

　　而由于生豬養(yǎng)殖屠宰的壁壘稀薄，增添減少產(chǎn)能并不艱難，市場價格推動著產(chǎn)能的忽上忽下，豬肉價格三至四年就會浮現(xiàn)一個局部高點。

　　本次非洲豬疫之后，由于主動關(guān)停和被動泯滅，國內(nèi)的總產(chǎn)能去化率按照估算在20%左右，這意味著大約有1000萬噸的缺口。

　　盡管如此，券商最樂觀預(yù)計也不得不承認(rèn)，對于生豬養(yǎng)殖和屠宰的競爭格局來說，產(chǎn)能擴充這一必然結(jié)局，只會遲到不會缺席。

　　這里關(guān)鍵的問題是，無論是16個月還是3年，豬肉產(chǎn)能的擴充是一個斷定性很強的因素。

　　概率上講，券商的2000億估值邏輯中，行業(yè)擴產(chǎn)這一必然發(fā)生的負(fù)面因素反而視而不見。問題都存在，只等數(shù)量上來市場就會劇烈反應(yīng)，這也正是豬疫苗消息傳出后，受驚的資金瘋狂出逃的主要緣故。

　　動人心魄的偉大投機，不僅要關(guān)切真正的利空，還要關(guān)切約摸的人心變幻，而正如前文所說，既然真正的利空是斷定的，那么無論是什么消息，雪崩只是光陰問題。

　　估值不低

　　當(dāng)萬洲國際的市值來到1069億港幣的位置，投資人真正應(yīng)該考慮的問題，不是2000億港幣市值的賣方邏輯贈自己堅定信心，而是在目前這個價位，審視較差情況約摸引發(fā)的不利結(jié)局及影響。

　　要是肉價恢重到20元每公斤左右的常態(tài)，萬洲國際的合理估值是多少?未來又能為股東奉獻(xiàn)多少現(xiàn)金流?答案恐怕是令人失望的。

　　目前萬洲國際的盈利能力的預(yù)料，建立在美國豬肉價格上升40%的基礎(chǔ)上，和因此產(chǎn)生的雙匯貿(mào)易利潤，而關(guān)于雙匯屠宰和肉制品盈利能力倘若基本不變。

　　隨著產(chǎn)能擴充和價格歸落，萬洲國際自由現(xiàn)金流約摸率會重現(xiàn)2015年-2018的情況，均勻奉獻(xiàn)60億左右的自由現(xiàn)金流。

　　過去幾年，萬洲國際將自由現(xiàn)金流的絕大多數(shù)用于支付股息(2018年支付了54億股息)，因此股息/自由現(xiàn)金流比例進一步提升空間不大。

　　倘若豬肉價格不增長(或保持3%左右的永續(xù)增速)，而銷售屠宰量已經(jīng)多年保持穩(wěn)定，萬洲國際的長期營收年化增長率，約摸率會落在5%以內(nèi)的位置。而從盈利能力上來分析，在不考慮肉價提升的前提下，內(nèi)生性大幅上漲的約摸性也已經(jīng)尤其渺茫。

　　當(dāng)前萬洲擁有接近250億人民幣負(fù)債，疊加股權(quán)市值930億，總和接近1180億，考慮到目前60億左右的自由現(xiàn)金流，和5%以內(nèi)的長期增長速度，萬洲國際的估值接近其常態(tài)化盈利能力的20倍。

　　投資者必須要認(rèn)識到，以萬洲國際這樣較低增長，顯然周期化的肉制品業(yè)務(wù)中，20倍自由現(xiàn)金的估值，已經(jīng)不太約摸實現(xiàn)年初股價這種戲劇性的上漲。

　　換句話說，這個時候的萬洲國際性價比不夠好，賠率不夠高，即使它是全球肉制品龍頭。