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　　導(dǎo)語：依賴豬價吃飯的企業(yè)，不是好企業(yè)。

　　自2018年非洲豬瘟蔓延以來，豬周期內(nèi)的散戶和小型農(nóng)場的生豬損失高達90%，供不應(yīng)求之下“二師兄”站上風(fēng)口，市場對養(yǎng)豬股的熱情伴隨豬價上升日漸高漲。

　　生豬消費是剛需，目前國內(nèi)豬肉年平均產(chǎn)量為5500萬噸，市場規(guī)模超過2萬億元。豬價大程度取決于供需，豬多了價賤，豬少了價高，且有很強的滯后性。而波動的豬價關(guān)系著消費者的餐桌，也影響著養(yǎng)殖戶的業(yè)績及上市公司股價走勢。

　　今年年初我們曾以一篇《“豬中茅臺”牧原，碰到天花板了嗎?》分析過，彼時的豬周期正處于需求側(cè)，利好企業(yè)級養(yǎng)殖者，其中，最優(yōu)標(biāo)的當(dāng)屬牧原。不過，從以往3-5年的豬周期走勢來看，隨著出欄量增多，供贈側(cè)將讓起飛的豬價回調(diào)。市場因此擔(dān)憂豬肉龍頭會因此利潤縮水，逐漸萎靡，資本市場的投資意向也大幅減弱。

　　今年九月一則新聞——《中國各大養(yǎng)豬企業(yè)發(fā)布的養(yǎng)豬項目規(guī)模將達20億頭》，觀點以為國內(nèi)豬肉產(chǎn)能過剩，兩年后豬價將跌至個位數(shù)，讓一眾投資人恐慌，隨后上市豬企股價隨之變天，紛紛回調(diào)。

　　今天我們就來聊聊，豬企的高光時刻是否已經(jīng)過去，還能投資嗎?

　　豬周期迎來供贈側(cè)

　　目前，總體的走勢是：各大豬企出欄量大漲，明年的豬價不會比今年峰值更高，開始走下坡路，見底之后開始新一輪的去產(chǎn)能，說起來容易實際過程較漫長，至少還需要兩年。

　　因為此次非瘟致死的大多是種豬，而非生豬，所以補產(chǎn)能的過程被拉長，形成了“超長豬周期”。不過，目前國內(nèi)能繁母豬存欄和生豬存欄逐漸恢復(fù)至正常水平。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示：憑借著三元回交等技術(shù)投入，截至9月末，全國能繁母豬存欄3822萬頭，同比增長28.0%;生豬存欄37039萬頭，同比增長20.7%，較年初的31041萬頭增長19.32%。

　　但是，用三元肉豬當(dāng)作種豬存在弊端，生產(chǎn)效能便宜，繁育次數(shù)和胎豬生存率均下降，要恢復(fù)同樣的出欄量，意味著更大的成本支出。物競天擇，能維持便宜成本，高毛利的豬企，將成為杰出標(biāo)的。

　　市場之所以以為豬企的高光時刻已經(jīng)過去，是因為周期之下，企業(yè)的盈利水平大幅度取決于價格波動，而迎來供贈側(cè)的豬周期，豬價勢必會下滑，從而影響企業(yè)業(yè)績。事實上，這個理論過于片面，因為杰出標(biāo)的的核心是“成長性”，而盈利水平不僅取決于價格，也受規(guī)模影響。

　　所以，我的觀點是：不論豬周期處于哪個階段，市場價格是斷定的，便宜成本、規(guī)?？焖贁U張的企業(yè)一直是杰出標(biāo)的。

　　企業(yè)價值不會陷入周期

　　其一，生豬市場頭部集中度會越來越高，豬企優(yōu)于散戶。

　　在中國，散戶追殺漲跌不僅體現(xiàn)在股市里，也體現(xiàn)在養(yǎng)殖業(yè)。豬肉價格飆升，散戶聞聲進場。但是小規(guī)模養(yǎng)殖戶數(shù)量會越來越少，因為硬件成本無法遮蓋，承受非瘟風(fēng)險能力有限，加上國家響應(yīng)環(huán)保號召，對養(yǎng)豬地域有嚴(yán)格限制……相比之下，企業(yè)級豬場，隨規(guī)模擴張，邊際成本大幅降便宜，防疫措施和工業(yè)化設(shè)備、技術(shù)齊全，養(yǎng)殖效率更高。養(yǎng)豬的護城河是成本，而成本背后是淘死率的控制和精細化運營，散戶望而莫及。

　　目前，我國生豬市場相比發(fā)達國家還很分散，隨著一輪輪豬周期的競擇，行業(yè)集中度會越來越高，市場份額主要由頭部豬企領(lǐng)導(dǎo)。意味著，豬價受市場恐慌而波動的幅度降便宜，牧原、新盼望、溫氏、天邦、正邦等豬企延續(xù)受此利好。

　　其二，規(guī)模是否成長，決心企業(yè)的幻想空間。假設(shè)明年的豬價只有今年的一半，頭均利潤下滑，豬企要維持同等盈利水平，至少要實現(xiàn)出欄量兩倍的擴張，這意味著企業(yè)的規(guī)模有大幅的成長。所以，被市場遺棄的一定是靠價格吃飯的企業(yè)，杰出的企業(yè)仍在不斷擴張。

　　其三，生豬期貨提上日程，可弱化豬周期對豬價的影響。本月，中國證監(jiān)會宣布，生豬期貨將于2021年1月8日在大商所正式掛牌交易。生豬期貨的上市很大程度上可滿足生豬產(chǎn)業(yè)規(guī)避風(fēng)險和套保需求，有望緩解生豬現(xiàn)貨價格波動幅度，促進產(chǎn)業(yè)良性發(fā)展。

　　現(xiàn)在，我們來看有哪些企業(yè)在便宜成本下快速擴張。

　　看好牧原的邏輯

　　首先是成本。

　　生豬養(yǎng)殖的成本主要由飼料成本(六成)、人工折舊(兩成)以及仔豬成本(兩成)構(gòu)成。成本端，牧原有絕對性的優(yōu)勢。在全行業(yè)養(yǎng)豬成本高漲的背景下，牧原通過穩(wěn)定的飼料供贈、高效的勞動力和主動留種的方式，維持了較便宜的生豬養(yǎng)殖成本，為后續(xù)的盈利增長夯實了基礎(chǔ)。目前，牧原每頭商品豬的成本在13元/kg，并且在規(guī)模效應(yīng)下有降便宜的可能。天邦、正邦的成本約是牧原的兩倍，其風(fēng)險承擔(dān)能力還要便宜。

　　豬肉價格波動影響的不只是牧原，而是整個生豬板塊，只要肉價不便宜于成本價就仍可以盈利。

　　今年前三季度，受延續(xù)的高豬價影響，上市豬企的業(yè)績均亮眼。前三季度，牧原，新盼望，溫氏股份，正邦——分別實現(xiàn)營收391.65、747.88、554.56、326.05億元，分別同比增長233% 、31%、14%、85%;分別實現(xiàn)歸母凈利潤209.88、50.85、82.41、54.33億元，分別同比增長1413%、65%、35%、10711%。值得注意的是，牧原的毛利率和凈利率均是第一。

　　其次是規(guī)模。

　　今年前三季度，頭部豬企累計出欄量牧原為首，以1547萬頭遠超第二名溫氏。出欄量同比增速中，牧原為64%，新盼望增速最快為110%，溫氏倒跌50%。

　　事實上，今年前三季度仍處于補欄中期，爆發(fā)期在明年。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，9月末全國能繁母豬存欄3822萬頭，同比增長28.0%。隨著豬周期進入供贈側(cè)，豬價有望延續(xù)下行，但短期內(nèi)仍會維持在30元/千克附近。

　　單看牧原的規(guī)模“成長性”——從2010年至今，其生豬的出欄數(shù)量由35.9萬頭成長到今年的1800萬頭左右。盈利表現(xiàn)上，2011年扣非凈利潤3.49億元，出欄60.98萬頭;2016年扣非凈利潤23億元，出欄311.39萬頭;2020年扣非凈利潤大約300億元，出欄大約1800萬頭。預(yù)計接下來三年里，牧原出欄量可達到4000/6000/8000萬頭，出欄量的進步，意味著在規(guī)模經(jīng)濟和市場份額的進步下，牧原對周期風(fēng)險有更強的抵抗力。

　　從營收構(gòu)成來看，牧原專注于生豬養(yǎng)殖。2018 年生豬養(yǎng)殖收入占總營收的99.05%，2019年為97.06%，維持穩(wěn)定。養(yǎng)豬，牧原是專業(yè)的。

　　結(jié)語

　　生豬行冶鬩朔部集中度會越來越高，利好規(guī)?；i企，這是大背景;市場豬價統(tǒng)一的前提下，成本控制得當(dāng)，運營效率高，規(guī)模快速擴張的企業(yè)，如牧原仍舊是杰出標(biāo)的。

　　從結(jié)果上來看，牧原的股價并沒有隨一輪輪豬周期而下跌，每一次豬周期內(nèi)的谷點也在不斷提高。