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最近，遵義城投“20年還債”一事引發(fā)廣泛關(guān)注。

起因是貴州省遵義市最大的城投公司——遵義市道橋建設(shè)（集團）有限公司（以下簡稱“遵義道橋”）的最新公告稱，經(jīng)與各銀行類金融機構(gòu)友好平等協(xié)商，其所欠的155.94億元銀行貸款，按照重組協(xié)議，還款期限調(diào)整為20年，前10年僅付息不還本，后10年分期還本。遵義道橋這筆155.94億貸款的利息，也從原來的7.5%降至3.00%/年至4.50%/年。

這一方案，一方面被不少業(yè)內(nèi)人士稱為“前所未有”，另外也被不少知情人士證實，是銀行無奈卻不得不接受的選擇。

實際上，遵義道橋是一家典型的城投公司，由遵義市國有資產(chǎn)監(jiān)督委員會100%控股。

復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟學(xué)教授蘭小歡在暢銷書《置身事內(nèi)》中寫道，“法律規(guī)定，地方政府不能從銀行貸款，2015年之前也不允許發(fā)行債券，所以政府要想借錢投資，需要成立專門的公司。這類公司大都是國有獨資企業(yè)，一般統(tǒng)稱為‘地方政府融資平臺’。這個名稱突出了其融資和負債功能，所以經(jīng)濟學(xué)家和財經(jīng)媒體在談及這些公司時，總是和地方債務(wù)聯(lián)系在一起。但這些公司的正式名稱可不是‘融資平臺’，而大都有‘建設(shè)投資’或‘投資開發(fā)’等字樣，突出自身的投資功能，因此也常被統(tǒng)稱為‘城投公司’?！?/p>

具體到遵義道橋，它是遵義市規(guī)模最大的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主體，在遵義具有業(yè)務(wù)壟斷優(yōu)勢，是集城市基礎(chǔ)設(shè)施工程施工、代建、土地開發(fā)為一體的大型綜合投融資開發(fā)運營企業(yè)。

眾所周知，著名白酒茅臺所在地仁懷市，正是遵義所轄。毫無疑問，作為本土企業(yè)，不論是稅收還是產(chǎn)業(yè)助推，不論茅臺還是整個白酒行業(yè)，每年都為遵義帶來不少收益。

那么，擁有茅臺的遵義，為何陷入了債務(wù)困境？

遵義 圖/視覺中國

欠債遠不止156億

遵義位于貴州省北部，是貴州省會貴陽之外的第二大城市。2021年，遵義GDP為4169.9億元，常住人口約660萬。2022年前三季度，遵義GDP為3290.26億元，按不變價格計算，同比增長4.5%。

公開信息顯示，2021年全年，遵義財政收入1021.40億元，比上年增長10.5%。一般公共預(yù)算收入270.23億元，增長4.5%。

與此同時，截至2021末，遵義政府共計負債約1774億元。但這1774億元僅是遵義的表內(nèi)負債，包括遵義道橋在內(nèi)的各大城投公司的負債，并不在這一范圍內(nèi)。

具體到遵義道橋，排除剛剛展期20年的銀行貸款，還有300多億負債。

根據(jù)遵義道橋2022年中報，截至 2022 年 6 月末，遵義道橋有息負債余額為 457.54 億元，有息債務(wù)中一年內(nèi)的短期債務(wù)為 141.41 億元。

而2022年中報還顯示，遵義道橋的流動資金只有約6億元。

實際上，展期20年的近156億元的債務(wù)，只是遵義道橋的標(biāo)準(zhǔn)債（即城投公司欠銀行的錢），道橋剩下的300多億元負債，更多則是非標(biāo)準(zhǔn)債。

早在2021年，遵義道橋的非標(biāo)債，已經(jīng)出現(xiàn)違約。到了2022年9月份，不少投資者陸續(xù)發(fā)現(xiàn)，手中的中信信托·民豐55號貴州遵義道橋融資集合資金信托計劃產(chǎn)品到期，卻沒有收到錢款。

按照交易文件約定，遵義道橋應(yīng)當(dāng)于2022年7月8日向該信托計劃支付回購本金1.505億元及對應(yīng)回購溢價約84.49萬元，應(yīng)當(dāng)于2022年7月10日向信托支付回購本金1.082億元及對應(yīng)回購溢價67.89萬元。

因遵義道橋違約，該信托賬戶內(nèi)可用現(xiàn)金形態(tài)的信托財產(chǎn)不足以支付應(yīng)付信托費用和信托利益。

多年從事城投債研究的廣州南粵基金投資二部總經(jīng)理黃嘉輝告訴中國新聞周刊，非標(biāo)債務(wù)化解相比債券、銀行貸款會更加困難。因為城投債投資者結(jié)構(gòu)與銀行貸款不同，銀行受銀保監(jiān)監(jiān)管，而城投債投資者包含非銀投資者，展期協(xié)商難度較高。

“各家非標(biāo)機構(gòu)情況不同，展期協(xié)商難度各異。有的非標(biāo)機構(gòu)可以做到債務(wù)展期，但有的機構(gòu)在展期時間太長情況下，內(nèi)部風(fēng)控?zé)o法通過。”黃嘉輝分析。

此前，《經(jīng)濟觀察報》援引消息人士信息稱，他所在機構(gòu)目前其已經(jīng)向遵義道橋明確表示不同意展期8年的方案，因為8年對于非標(biāo)機構(gòu)而言展期時間太長，因為非標(biāo)產(chǎn)品對應(yīng)了大量的個人投資者。

中國金融智庫首席金融學(xué)家宏皓告訴中國新聞周刊，隨著最近多個非標(biāo)城投債的違約，勢必對涉事信托機構(gòu)的聲譽造成嚴重影響。

而遵義其他城投公司的情況同樣不容樂觀。在中國債券信息網(wǎng)上，不難發(fā)現(xiàn)遵義城投公司違約的案例。以2020年為例，遵義就發(fā)生十幾起非標(biāo)債務(wù)的違約案例。到了2022年，類似的情形依然屢見不鮮，多間遵義的城投公司還成為了失信被執(zhí)行人。

比如，2022 年 5 月 7 日，因遵義交旅投資（集團）有限公司未按執(zhí)行通知書指定的期間履行生效法律文書確定的給付義務(wù)，貴州省遵義市中級人民法院出具了限制消費令，對該公司采取限制消費措施，并將該公司納入失信被執(zhí)行人名單。失信行為涉及金額約1.06億元。

而截至2022年11月24日，遵義另外一家城投公司——赤水旅游發(fā)展股份有限公司，因失信被執(zhí)行案件24起。由于赤水旅發(fā)沒有可以執(zhí)行資產(chǎn)，終止執(zhí)行程序的案件27起，未履行金額1.46億元。

值得關(guān)注的是，此次遵義道橋展期公告中提及，本次銀行貸款重組不涉及公開市場債券，公司將嚴格按照募集說明書的約定，做好公開市場債券的償付工作。黃嘉輝分析，公告隱含了保證債券兌付的意愿。

高企的融資成本

遵義的城投，是如何一步步欠下巨額債務(wù)，進而屢屢違約或成為失信被執(zhí)行人？在不少業(yè)內(nèi)人士看來，高企的融資成本，成為其中關(guān)鍵一環(huán)。

在行業(yè)內(nèi)，經(jīng)濟較發(fā)達地區(qū)的城投公司，不論是向銀行借款，還是自身發(fā)行債券，利率普遍較低；而經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)則反之。

2022年1月，貴州省國資委發(fā)布《貴州省國有企業(yè)融資管理暫行辦法》要求所有國企融資成本不得超8%。

但此前在實際融資過程中，相比經(jīng)濟發(fā)達的東南沿海地區(qū)，貴州不少城投不僅票面利率較高，隱形融資成本更是驚人。

“明面上貴州不少地方的城投債，僅票面利率就達到7%～8%，越是經(jīng)濟發(fā)展較差的地區(qū)，要想成功融資，所付出的代價越大。想找到融資，往往還要為中間方支付不菲的‘中介費’，上上下下成本加起來，能達到所融資金的20%甚至更高。”一位不愿透露姓名的業(yè)內(nèi)人士告訴中國新聞周刊。

他還向中國新聞周刊透露，前幾年部分中間機構(gòu)，專門將貴州等地區(qū)的債券向江蘇、上海等地的投資者兜售，收取高額的銷售費用。他說，排除資產(chǎn)評估、審計之類的費用，融資過程本身是最費錢的，“打個通俗的比方，貴州有些地方每融到100塊錢，排除成本實際到手的錢甚至可能不到80塊”。

對城投現(xiàn)象有著多年研究經(jīng)驗的中央財經(jīng)大學(xué)中國公共財政與政策研究院院長喬寶云對中國新聞周刊表示，城投這些年之所以快速發(fā)展，一個重要原因是糾纏的利益體太多，“很多利益都綁在里邊”。喬寶云說，“比如說銀行不借錢給城投或者從其他渠道融不到資，城投還能這樣迅速地發(fā)展嗎？”

另一方面，在喬寶云看來，在沒有形成有效盈利手段之前，“借新還舊”成為不少地區(qū)城投公司還債的重要手段。

但前期的違約往往直接影響后期的借款或發(fā)債。

眾所周知，投資、消費、出口是拉動GDP增長的“三駕馬車”。而遵義所在的貴州省經(jīng)濟的拉動更加依靠投資。2006-2018年，貴州省的固定資產(chǎn)投資完成額一直保持20～40%的增速，遠高于全國平均增速。

2016-2017年，全國眾多資金涌現(xiàn)貴州，大部分是兩年期的融資；隨后的2018-2019年，貴州的各地區(qū)都開始承受負債集中到期的巨額兌付壓力，接二連三地爆出違約，貴州六市三州一區(qū)中除了黔西南州暫未聽聞債務(wù)出現(xiàn)問題，其余無一例外。

宏皓分析，從融資角度看，一旦債券在市場上出現(xiàn)違約，后續(xù)融資成本肯定會越來越高?！叭绻袌錾瞎J一個地區(qū)還債能力較弱，要想再借錢，成本肯定會比別人高一些，這就會形成一個惡性循環(huán)，越?jīng)]有還款能力越需要‘借舊還新’，再借錢成本越來越高?！?/p>

“每個區(qū)都在比著建”

融資成本之外，不少業(yè)內(nèi)人士感嘆，遵義的債務(wù)與其近年來發(fā)展經(jīng)濟的模式息息相關(guān)。

李峰強是遵義某區(qū)的一名公務(wù)員，在他看來，遵義之所以債務(wù)問題逐漸嚴重，重要原因就是這些年投資的眾多項目，幾乎沒有什么“拿得出手的”。

他分析，這一切核心是“建好了基礎(chǔ)設(shè)施，但沒有帶來相應(yīng)的經(jīng)濟效益”。

李峰強回憶，他曾在遵義南部新區(qū)開發(fā)區(qū)實地參與過招商引資工作，但后來，所引來的企業(yè)，基本沒有在本地成功“生根發(fā)芽”的。

他說“前幾年，整個遵義前后開建了幾個開發(fā)區(qū)，幾乎每個區(qū)都在比拼著建各類產(chǎn)業(yè)園、中小企業(yè)孵化園，但很多最后都淪為‘空殼子’，比如曾經(jīng)大力興建的IT產(chǎn)業(yè)園區(qū)，時至今日，基本沒有什么成功的項目，整個園區(qū)門可羅雀。”

遵義云谷新能源汽車展廳 圖/受訪者供圖

“印象深刻的是一個高端陶瓷廠，區(qū)里花大力氣引來，但招來之后并沒有做好平場工作，導(dǎo)致建廠過程中廠家因為土地和當(dāng)?shù)鼐用癞a(chǎn)生矛盾，后來項目完全停滯。到后面等到領(lǐng)導(dǎo)換了，就再也沒人管這些項目，過來投資的項目，基本上是來一個黃一個?！崩罘鍙娬f。

數(shù)據(jù)顯示，2022年1-11月遵義主要工業(yè)行業(yè)中，增加值增速27.8%，占比更是高達74.2%。

除了“酒的制造”之外，遵義的“電氣機械和器材制造業(yè)”占比只有1.4%，其他主要工業(yè)行業(yè)并無亮點，絕大部分都是負增長。

此外，李峰強還透露，遵義還前幾年還興建了包括遵義古城、石頭城、深溪小鎮(zhèn)、烏鎮(zhèn)古村等在內(nèi)的多個文旅小鎮(zhèn)景區(qū)，“這些項目到今天不是門可羅雀，就是項目爛尾”。他說，“好幾個買了遵義古城項目商鋪的朋友，目前血本無歸。”

深溪小鎮(zhèn) 圖/受訪者供圖

除了這些建設(shè)，近幾年，遵義還建設(shè)了包括新蒲新區(qū)濕地公園、深溪濕地公園、播州播雅濕地公園、南宮山濕地公園在內(nèi)的多個濕地公園。

“近五六年，感覺遵義各區(qū)各縣都在爭先恐后地建設(shè)濕地公園?！崩罘鍙娬f。

事實上，僅2019年，遵義就有貴州鳳岡龍?zhí)逗訃覞竦毓珗@、匯川喇叭河國家濕地公園、湄潭湄江湖國家濕地公園、習(xí)水東風(fēng)湖國家濕地公園、務(wù)川洪渡河國家濕地公園5座濕地公園通過國家驗收。

“濕地公園不僅建設(shè)花費巨大，后期維護同樣是一筆不小的開支，最近我和朋友發(fā)現(xiàn)，附近的一個濕地公園明顯維護不佳，聽說因為缺錢。”李峰強說。

宏皓分析，地方政府建設(shè)濕地公園這類基礎(chǔ)設(shè)施當(dāng)然會受到當(dāng)?shù)匕傩盏臍g迎，但他直言，建設(shè)和維護這類基礎(chǔ)設(shè)施，非?？简灥胤降呢斄Α?/p>

張明明所在機構(gòu)，曾經(jīng)承銷過遵義的債券，他在多次考察遵義之后，對這一城市有著自己的看法。

他對中國新聞周刊表示，與東部地區(qū)顯著不同的是，遵義是一座山城，在這樣的地形條件下發(fā)展注定是艱難的，但近十幾年，隨著城投企業(yè)在基建方面的持續(xù)發(fā)力，他發(fā)現(xiàn)遵義全境道路已經(jīng)實現(xiàn)了村村通、戶戶通。“在遵義，僅僅修路就是一項高難度的工程，因為蜿蜒的山路，施工難、造價高?！彼f。

“盡管自身條件差，中西部經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)想要發(fā)展經(jīng)濟的初衷難道有錯嗎？”張明明反問。

但喬寶云認為，不論任何地方，要想發(fā)展經(jīng)濟最重要的因素就是以經(jīng)濟規(guī)律為依據(jù)。

“最近四十多年，我國經(jīng)濟一直處于高速發(fā)展階段，這讓不少地方產(chǎn)生幻覺，覺得土地一定是增值的，房價今年賣8000元每平方米，明年理所當(dāng)然就賣9000或10000元，所以可以為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)大舉借債，再通過土地財政反哺基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。但隨著我國城市化進程達到65%，這一套邏輯正在發(fā)生變化?！眴虒氃普f。

喬寶云說，所以要更加明晰城投的權(quán)利和責(zé)任，成為合格的市場主體，誰借錢誰負責(zé)，在借錢前就要強調(diào)主體責(zé)任，這樣不少地方官員在做決策的時候，才會更加審慎，更加依據(jù)經(jīng)濟規(guī)律。而一旦出了問題，還不上錢，也有更加明確的問責(zé)制度。

底層邏輯已變

不少業(yè)內(nèi)人士認為，遵義城投已經(jīng)給全國城投帶來警示。

黃嘉輝認為，遵義等城市有限的財政收入與財政支出不匹配，政府拉動的增長模式造成政府投資負擔(dān)過重。隨著經(jīng)濟增長動能轉(zhuǎn)換，當(dāng)?shù)鼐茻?、能源等傳統(tǒng)支柱稅源增速下降明顯，新興產(chǎn)業(yè)稅源暫未形成規(guī)模，難以有效支撐財政需要。

以此次遵義債務(wù)為例，在不少行業(yè)人士看來，其實是債務(wù)嚴重地區(qū)對化債新型模式的探索。

黃嘉輝坦言，城投債務(wù)本質(zhì)上是地方政府債務(wù)。當(dāng)?shù)胤秸趥鶆?wù)方面遇到困難的時候，債權(quán)人需要做好持續(xù)讓利的準(zhǔn)備，將可能成為償債能力弱化背景下用時間換空間的必然選擇。目前包括遵義道橋在內(nèi)的所有城投平臺，都在積極化解存量債務(wù)風(fēng)險。如果能夠嚴格控制債務(wù)新增，同時綜合運用各種方法降低存量債務(wù)的利息負擔(dān)，用時間換空間或許仍然可期。

2022年1月，《國務(wù)院關(guān)于支持貴州在新時代西部大開發(fā)上闖新路的意見》（以下簡稱“國發(fā)2號文”）發(fā)布；同年9月，財政部發(fā)布《支持貴州加快提升財政治理能力奮力闖出高質(zhì)量發(fā)展新路的實施方案》（以下簡稱“財預(yù)114號文”）。

黃嘉輝說，貴州遵義道橋債務(wù)違約是地方投融資平臺公司經(jīng)營艱難的典型。本次銀行貸款展期降息重組方案能夠落地的主要保障在于“國發(fā)2號文”和“財預(yù)114號文”的政策。

“國發(fā)2號文”稱，按照市場化、法治化原則，在落實地方政府化債責(zé)任和不新增地方政府隱性債務(wù)的前提下，允許融資平臺公司對符合條件的存量隱性債務(wù)，與金融機構(gòu)協(xié)商采取適當(dāng)?shù)恼蛊?、債?wù)重組等方式維持資金周轉(zhuǎn)。

同時“財預(yù)114號文”稱，按照市場化、法治化原則，在落實地方政府化債責(zé)任和不新增地方政府隱性債務(wù)的前提下，允許融資平臺公司在與金融機構(gòu)協(xié)商的基礎(chǔ)上采取適當(dāng)展期、債務(wù)重組等方式維持資金周轉(zhuǎn)，降低債務(wù)利息成本。

黃嘉輝認為，貴州引導(dǎo)金融機構(gòu)通過展期、降息、續(xù)貸等多種方式支持地方政府化解債務(wù)，是行業(yè)特例，對于其他信用資質(zhì)弱的地區(qū)并不具有借鑒意義。不論何種形式的債務(wù)重組，對投資者而言都是讓利，預(yù)計當(dāng)?shù)亟鹑跈C構(gòu)參與協(xié)商展期重組事項積極性不會高。弱資質(zhì)地區(qū)信貸展期是否會對強資質(zhì)區(qū)域造成劣幣驅(qū)逐良幣效應(yīng)需要市場檢驗。

“因此，遵義道橋貸款展期重組更多地可能是作為貴州省內(nèi)化債試點，待投資者預(yù)期充分后，最多將這一模式推廣至省內(nèi)部分債務(wù)壓力較重地區(qū)，但全國大范圍拓展的可能性不大?！秉S嘉輝分析說。

財政部近期公布了人大代表、政協(xié)委員建議的答復(fù)函。對于《關(guān)于進一步防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的提案》，財政部再度強調(diào)，堅持中央不救助原則，做到“誰家的孩子誰抱”。

在答復(fù)函中，財政部還明確要推動融資平臺公司的市場化轉(zhuǎn)型。具體而言，包括：規(guī)范融資平臺公司融資管理，嚴禁新設(shè)融資平臺公司；規(guī)范融資平臺公司融資信息披露，嚴禁與地方政府信用掛鉤；分類推進融資平臺公司市場化轉(zhuǎn)型，剝離政府融資職能，妥善處理債務(wù)和資產(chǎn)；防止地方國有企業(yè)和事業(yè)單位“平臺化”。

同樣，在2022年11月，財政部長劉昆在《健全現(xiàn)代預(yù)算制度》一文中提出“加強地方政府融資平臺公司治理，打破政府兜底預(yù)期”和“逐步實現(xiàn)地方政債務(wù)按統(tǒng)一規(guī)則合并監(jiān)管”。

在喬寶云看來，遵義經(jīng)濟的底子薄，借債利率高，所以最先出現(xiàn)問題。但是借債利率較低經(jīng)濟較好的地區(qū)，也并非可以高枕無憂。因為在當(dāng)下，城投公司生存的深層邏輯，已經(jīng)發(fā)生變化。

他認為，目前城投企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所產(chǎn)生的邊際效益正在不斷遞減。

喬寶云說，在城市化工業(yè)化過程中，需要建設(shè)基礎(chǔ)建設(shè)來支持。特別是在這一進程的早期和中期，市場的效率較低或者進度較慢，所以政府設(shè)立部分開發(fā)區(qū)或大力進行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，所產(chǎn)生的效益非常顯著。比如我國改革開放初期說的“要想富，先修路”或蘇州建立的工業(yè)園。

但當(dāng)基礎(chǔ)設(shè)施越建越多，已經(jīng) 和城市化工業(yè)化不相匹配的時候，所產(chǎn)生的效益會越來越差，所以還債能力也逐漸變?nèi)酢?/p>

在他看來，一場關(guān)于城投公司的轉(zhuǎn)型，已經(jīng)迫在眉睫。

（文中李峰強、張明明為化名）

作者：趙越